1、电解液产业链：价格传导机制与投资逻辑
根据对电解液、六氟磷酸锂（六氟磷酸锂）产品历史价格及企业经营特征的分析，我们认为，电解液价格传导机制是成本推动型，而六氟磷酸锂价格由供需格局决定，具有较强的周期性。目前新能源汽车行业处于高速稳定增长阶段，对产业链需求拉动明显，成长动力足，六氟磷酸锂/电解液产业链迎来量价齐升的戴维斯双击，有望成为年新能源汽车各细分领域中的领涨板块。
1.1、定价机制：锂盐看供需，电解液依赖成本推动
电解液作为锂电池四大核心材料之一，电解液企业与动力电池厂商关系紧密，而不同动力电池产品对电解液的需求不同，配方能力强以及添加剂具有优势的电解液企业优势明显。电解液一般按照成本加成进行定价，而六氟磷酸锂是电解液关键原材料，成本比例高。因此，电解液价格波动一般与六氟磷酸锂价格走势类似。
六氟磷酸锂价格更多与供需格局相关，体现相对较强的周期性；而电解液价格主要有原材料成本决定，虽配方能力强的企业议价能力强，但总体体现为成本推动型。六氟磷酸锂价格从历史表现来看，与成本端走势相关性弱，核心影响因素是供需格局。年6月~年2月，六氟磷酸锂核心成本（单吨电解液耗用2.64吨氢氟酸+0.26吨碳酸锂，两者占营业成本50%+）呈现上升趋势，而六氟磷酸锂价格在产能不断释放背景下，价格不断下跌。我们通过编制年4月至今六氟磷酸锂核心成本曲线与六氟磷酸锂价格关系，两者相关性较弱，期间多次走势相反。因此，我们认为六氟磷酸锂价格核心驱动因素供需格局，表现较强的周期性。结合六氟磷酸锂售价情况，成本端可以用来判断价格底部区间，当售价低于生产企业的现金成本时，企业将处于亏损状态，高成本产能将逐步退出。
复盘碳酸锂、六氟磷酸锂、电解液价格走势，可以看到六氟磷酸锂价格走势与碳酸锂走势并不一致，六氟磷酸锂价格在年6月见顶回落，而碳酸锂价格在年12月才见顶回落，因此，此轮价格上涨，成本端不是影响六氟磷酸锂价格走势的关键性因素，而是供需格局出现了变化，即主要受碳酸锂与六氟磷酸锂的产能周期以及下游应用场景不同所致。~上半年六氟磷酸锂价格大涨，期间相关公司积极扩产，在H2开始陆续释放，导致六氟磷酸锂价格出现下跌，多氟多、天赐材料等相关标的的股价在年6月见顶回落。
电解液价格走势与六氟磷酸锂高度一致，表现为成本推动。从年4月至年11月中旬，六氟磷酸锂价格与电解液价格走势高度一致，呈现同涨同跌的相关性。六氟磷酸锂作为电解液的核心原材料，成本占比约40%~60%，下游动力电池厂商对电解液厂商定价时一般采取成本定价模式，因此，电解液价格与六氟磷酸锂价格走势基本一致。
电解液价格核心驱动力体现为成本推动，这点可以在相关企业毛利率上得到充分体现。以新宙邦为例，公司六氟磷酸锂外购，毛利率维持相对稳定，一般在30%左右；而天赐材料六氟磷酸锂-电解液纵向一体化，价格弹性较大，毛利率波动较新宙邦大，六氟磷酸锂上行周期充分享受价格弹性，毛利率快速提升，而六氟磷酸锂下行周期表现相反。从天际股份六氟磷酸锂业务毛利率走势看，六氟磷酸锂上行周期受益大，下行周期受损大。因此，对于六氟磷酸锂-电解液产业链，六氟磷酸锂上行周期受益排序是锂盐-电解液纵向一体化企业＞锂盐企业＞外购锂盐的电解液企业；六氟磷酸锂下行周期抗周期能力排序是外购六氟磷酸锂的电解液企业＞锂盐-电解液纵向一体化企业＞锂盐企业。
1.2、投资逻辑：锂盐触底反弹，龙头竞争力凸显
~年六氟磷酸锂供不应求，产品价格进入上行周期。六氟磷酸锂或六氟磷酸锂/电解液纵向一体化企业弹性较大。外购六氟磷酸锂的电解液企业由于成本推动，起始阶段成本抬升，阶段盈利受损，后续电解液价格回升能覆盖成本并有溢价，表现为产品毛利率提升。但电解液价格弹性远低于弱于六氟磷酸锂产品。随着六氟磷酸锂产能扩张、释放，价格进入下行周期（~H1），期间六氟磷酸锂或六氟磷酸锂→电解液纵向一体化企业受到的影响较大，对外购六氟磷酸锂的电解液企业影响较弱，毛利率表现相对稳定。从Q3开始全球电动车进入新一轮需求高速增长阶段，将明显拉动锂电池及相关材料的需求，六氟磷酸锂与电解液产业链均显著受益。我们判断，六氟磷酸锂/电解液进入新一轮上行周期，但投资逻辑与~年有本质区别：
1）上一轮供给短缺，需求跳跃式增长，供需严重错配；体现为强周期性。~年电动车销量快速上涨，且为带电量较高的商用车，产能供给严重不足，供需严重失衡，导致六氟磷酸锂价格爆涨，价格从8万元/吨上涨至高点38万元/吨。
2）本轮价格弹性相对较低，体现为弱周期性。价格上涨核心逻辑在于需求，但供给端具有弹性。在高盈利预期下，~年六氟磷酸锂企业加大资本开支，产能成倍扩张，致使供过于求。叠加国内补贴退坡，造成需求增速大幅回落，产品价格持续下行，叠加H1新冠影响，低端产能不断退出，产品价格也迎来约6.5万元/吨低位，已经处于或接近头部企业成本线。随着Q3下游新能源汽车与锂电池的需求的快速复苏，库存被快速消纳，供需逐渐平衡并日趋紧张，随之六氟磷酸锂价格出现反弹上涨。我们判断本轮价格上涨具有趋势性，将让头部企业盈利能力回到相对合理水平，但上涨幅度或更加平稳，价格上涨斜率与高度将弱于上一轮。
3）新型锂盐与配方构筑护城河，头部电解液企业将溢价明显。电解液行业集中度提升的逻辑在于添加剂及新型锂盐的应用将为技术领先的企业构筑更高的壁垒，赋予头部企业更高的议价，实现更高的盈利水平。例如，新型锂盐LiFSI受下游客户认可上量快，头部锂盐企业有望凭借技术的跨越、低成本优势抢占更多的市场份额。同时动力锂电池具有长寿命、低成本、高性能的综合要求，尤其是在追求高续航里程下对三元的应用比例提升，比~年大规模使用磷酸铁锂电池阶段，下游客户对六氟磷酸锂、电解液供应商提出更为苛刻的产品要求，例如天赐、新宙邦、多氟多等头部企业具有明显优势，未来电解液产业链的集中度将进一步提升。
4）兼顾价格弹性与企业长期竞争力。以上核心因素决定本轮投资不仅仅停留在短期六氟磷酸锂价格周期上，而需要更加重视企业的长期竞争力。短期既可以享受六氟磷酸锂价格弹性又可以通过新型锂盐LiFSI等新产品以及配方能力提升电解液价值量，从而达到增强企业核心竞争力是理想选择。综合行业属性以及各企业经营状况，当下重点推荐具有产品一体化凸显成本优势的天赐材料，以及技术优势明显、重视研发的新宙邦。建议