（报告出品方/作者：中银证券，李可伦、武佳雄）
高镍龙头快速成长
高起步进入正极材料行业，专注高镍系列产品
公司是国内领先的锂电池正极材料供应商。公司前身为金和锂电，由金和新材于年9月出资设立，并于年7月在上交所科创板上市。公司由中韩两国专业团队共同打造，主要从事锂电池三元正极材料及前驱体的研发、生产和销售。公司的主要产品包括NCM，NCM，NCM，Ni90，NCA等产品，其中NCM材料技术在国内处于领先地位。公司产品主要应用在新能源汽车动力电池、电动工具等领域。
发展历经三个阶段。公司自年成立以来，其发展历程可以划分为三个阶段：1）年为公司初创时期：年前后，容百控股将创业重心聚焦于三元正极材料的动力电池应用方向，并于年相继取得JS株式会社与TMR株式会社控制权。年9月，公司实际控制人白厚善通过直接和间接方式控股金和锂电，即公司前身。公司基于中韩团队深厚的技术底蕴起步，专注于正极材料研发，逐步具备NCM初步技术基础。2）-年为快速发展时期：-年，公司相继取得湖北容百、JS株式会社等公司股权，并完成A、B、C三轮融资。年，上海容百竞拍取得金和锂电全部股权。年，宁波容百新能源科技股份有限公司正式设立。-年，公司逐步完成NCM、NCM与单晶高电压NCM产品的大规模量产，不断推进产品优化升级。3）年至今为新产品体系研发时期：自年上市以来，公司重点研发超高镍系列材料并推进量产，不断提升产品开发实力。公司通过三个时期的发展，逐步成为国内三元材料的龙头企业。
积极开发高镍产品，市场份额居行业首位
公司积极开发高镍产品，技术水平行业领先。公司设立之初就确立了高能量密度及高安全性的产品发展方向，于年突破并掌握高镍三元正极材料的关键工艺技术，并于年成为国内首家实现NCM系列产品量产的企业。年，公司低成本NCM、Ni90及以上超高镍系列新品开发完成并推向市场。公司NCM系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位，目前核心产品为NCM系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。
公司三元材料市场份额排名第一。根据GGII数据，至年我国正极材料出货量从16.1万吨增长到51.4万吨，年复合增长率33.67%。其中，三元材料出货量从5.40万吨增长到23.64万吨，年复合增长率44.65%，占正极材料出货量的比例也从34%提高到46%。其中，国内高镍三元占三元材料出货量的比例从1%提高到24%，三元材料高镍化趋势显著。公司至年三元正极材料出货量从1.45万吨增长到3.31万吨，年复合增长率22.92%，占比从9%增长到14%，年以来市场份额排名保持第一。年，公司进一步开发高镍产品，强化高镍材料竞争优势。年上半年，公司正极材料出货量达到2万吨以上，其中高镍三元正极材料占比超过90%，同比增长约%。根据鑫椤资讯数据，年1-10月，国内高镍三元市场CR3达到70%，CR5达到83.5%，行业集中度较高。其中，公司高镍三元市占率为33%，维持行业领先水平。
股权结构稳定，股权激励积极
公司股权结构稳定，实际控制人合计持股近三成。公司实际控制人白厚善先生系技术出身，毕业于中南大学有色冶金专业、东北大学重金属火法冶炼专业，并获清华大学工商管理硕士学位。白厚善先生为正极材料龙头当升科技创始人，年离开当升科技并创立容百投资，年至今担任公司董事长。截至年第三季度末，公司前十大股东合计控制公司48.27%股权，白厚善先生通过控制公司股东上海容百、容百发展、容百管理、容百科投及共青城容诚投资管理合伙企业合计控制公司28.49%股权。
公司多次进行股权激励。公司充分建立、健全公司长效激励机制，调动员工积极性，促进公司长远发展。公司设立容诚合伙、容科合伙及容光合伙三个合伙企业作为员工持股平台，分别于年11月、年5月、年10月和年9月实施了四次股权激励计划：1）年11月，公司审议通过《宁波金和锂电材料有限公司股权激励计划》，激励员工通过出资参与年11月至12月金和锂电与上海容百的股权拍卖而获得公司间接股权。年4月，公司员工持股平台容科合伙、容诚合伙成立，激励员工通过自上海容百受让公司股权而正式持有激励股权。2）年5月，公司第二期股权激励员工通过容科合伙、容诚合伙向公司增资共.10万元。6月，公司激励员工通过容光合伙向公司增资46.90万元。3）年10月，公司发布年限制性股票激励计划，向激励对象授予权益总计1,.00万股，占公司总股本的3.38%。4）年7月，公司发布年限制性股票激励计划，向激励对象授予权益总计.20万股，占公司总股本的0.45%。
营业收入稳定增长，利润水平大幅提升
公司营业收入呈增长趋势，年前三季度营业收入创新高。自年以来，公司营业收入略有波动，但整体保持增长趋势，-年复合增长率为19.21%。-年，受益于新能源汽车市场需求快速增长，下游客户动力电池出货量大幅提高，公司加大高镍系列正极材料供应，营业收入持续增长。年上半年，下游厂商开工率受新冠疫情影响而有所降低，公司正极材料产销量下降；下半年新能源汽车市场需求回暖，动力电池企业扩产带动公司产品出货量回升，全年公司营业收入同比下降9.43%。年，全球新能源汽车市场需求旺盛，公司新增产能有效释放，同时随着上游原材料价格上涨，公司相应上调产品售价，带动年营业收入迅速回升，全年实现营业收入.64亿元，同比增长超过%。
公司盈利呈现波动，年利润显著回升。-年，公司分别实现归母净利润0.31亿元、2.13亿元、0.87亿元和2.13亿元，年复合增长率为61.75%。年，受益于公司高镍产品出货量大幅增加，公司归母净利润同比上涨.92%。年由于公司对下游部分客户计提较大金额坏账准备，归母净利润大幅下降。年，公司客户回款情况良好，受核心产品NCM系列销量增长与疫情冲击共同影响，公司归母净利润回升并与年利润持平。年，受益于下游客户需求上升，同时公司新产线呈现规模效应，供应链管理取得成效，公司盈利水平快速提高，全年实现盈利9.11亿元，同比大幅增长.75%。
公司正极业务毛利率处于行业较高水平，净资产收益率波动明显。-年，公司正极材料业务毛利率分别为13.95%、15.74%、18.21%、15.52%和12.80%，处于行业较高水平。-年，公司净资产收益率分别为2.03%、6.80%、2.03%和4.75%，波动较为明显，处于行业中等水平。年行业整体净资产收益率水平升高，公司前三季度ROE达到10.92%。
公司成长空间广阔
新能源汽车市场需求旺盛，动力电池装机量持续增长
全球新能源汽车市场高速增长，渗透率持续提升。受益于政策支持、供给质量提高等因素推动，年全球新能源汽车市场加速爆发。根据乘联会数据，年全球新能源乘用车累计销量达到万辆，同比增长%。随着中欧市场补贴进一步延续，美国相关激励政策逐步明确，同时主流车企电动化进程加速，新车型密集推出刺激消费需求，未来全球新能源汽车市场有望持续攀升，渗透率进一步提高。
国内新能源乘用车产销再创新高，渗透率大幅提升。年国内新能源汽车市场持续增长，产销再创新高。根据乘联会数据，年国内新能源乘用车批发销量达到.2万辆，同比增长.41%，国内乘用车批发销量为2,.8万辆，同比增长6.7%。国内乘用车市场整体增速不及新能源汽车，车市向新能源转型趋势明显。年，在芯片短缺、原材料价格上涨等不利因素影响下，国内新能源汽车热度未减，渗透率保持增长趋势。8月，国内新能源汽车月度渗透率首次突破20%；12月，国内新能源汽车渗透率达到21.34%；1-12月，国内新能源汽车渗透率超过15%。随着国内新能源汽车补贴延续至2年底，头部造车新势力推动销量增长，消费者对新能源汽车消费意愿加强，渗透率有望进一步提升。
动力电池装机量持续增长。受益于新能源汽车市场高速增长，全球和国内动力电池装机量大幅提高。据SNEResearch统计，年全球动力电池装机量累计达到.8GWh，同比增长.3%。据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，年国内动力电池装机量累计达到.5GWh,同比累计增长.8%。其中三元电池装机量累计74.3GWh,占总装车量48.1%，同比累计增长91.3%；磷酸铁锂电池装机量累计79.8GWh，占总装机量51.7%，同比累计增长.4%。
新能源汽车和动力电池未来需求旺盛。根据我们测算，2年中国新能源汽车销量有望达到万辆，动力电池装机量将达到GWh；全球新能源汽车销量有望达到万辆，动力电池装机量有望达到GWh。5年中国新能源汽车销量有望达到-1,万辆，动力电池装机量有望达到GWh；全球新能源汽车销量有望达到1,万辆，动力电池装机量有望达到1,GWh以上。（报告来源：未来智库）
高镍将成为未来重要的发展方向
高镍化技术优势显著，发展空间广阔
高镍材料占比逐步提升。目前新能源汽车动力电池正极材料主要是磷酸铁锂和三元材料。三元材料在克容量、能量密度、低温性能等方面具备优势，但是其安全性能和循环性能较差；磷酸铁锂虽然能量密度较低，但是在安全性能、循环寿命等方面具备优势。根据中国汽车动力电池联盟统计的数据，两种材料类型的电池年的装机合计占比约95%以上。目前，国内三元材料主要为NCM和NCA系列产品，主要有、、、8系、9系等材料，这几种三元材料在性能方面各有优劣。-年，中低镍电池的装机占比逐步走低，而高镍材料中的和NCA装机量份额稳定增长，未来随着新能源汽车对动力电池性能要求的不断提升，高镍电池的市场份额有望进一步提升。
主流正极厂商布局高镍体系。高镍化技术可通过提升材料中镍的占比提升电池比容量等性能，目前国内高镍产品主要包括NCM、NCA、NCMA、Ni90及以上超高镍体系等。其中，NCM和NCA发展较为成熟，均已实现大规模量产。两种产品在性能上各有优劣，NCM的循环寿命、高温产气指标相对较好，NCA的功率性能相对较好。从技术发展趋势来看，NCM和NCA有望逐步融合为NCMA产品。公司是国内首家实现NCM产品大规模量产的企业，并积极布局NCA及9系超高镍等产品，目前已取得较大突破。
高镍体系优势明显。高镍体系产品相比磷酸铁锂和中低镍体系产品主要有如下优势：1）能量密度提高。磷酸铁锂材料理论比容量为mAh/g，其电池能量密度的提高空间受到限制；而三元材料理论比容量为mAh/g，其电池能量密度随高镍化趋势而逐步提升，相较于目前主流NCM产品，高镍正极产品性能持续优化可将能量密度优势提升30%以上。随着新能源汽车不断发展，高镍动力电池成为实现km以上续航里程需求的首要选择。2）满足智能驾驶需求。高镍三元材料对应的电池容量需求将达到kWh-kWh。由于高镍电池的能量密度较高，搭载高镍电池在满足带电量需求的同时可使整车减重-kg，有助于满足驾驶安全性要求并降低单位里程的能耗损失。3）适应低温环境。三元材料因层状结构特点，具有更加优异的低温性能。磷酸铁锂材料在低温环境下容量会大幅度衰减，-10℃容量衰减20-30%，-20℃容量衰减不超过45%；高镍材料在-10℃时容量衰减10-15%，-20℃时容量衰减15-20%。4）具备成本优势。正极材料成本中原材料成本占比较高，高镍低钴趋势有利于降低材料成本，同时高镍良率提升后规模效应逐步体现，大规模生产将带来较高的成本下降空间。
高镍化有望成为正极材料发展趋势。根据SMM数据，-年，国内NCM与NCA产量占三元正极材料产量的合计份额从25%提升至37%，高镍产品占比显著提高，体现了行业对高镍技术先进性的判断。-年，国内NCM产量份额从57%下降至45%，目前仍为正极材料主流产品，高镍化技术具有较大的发展空间。
圆柱电池有利于高镍材料放量
提升电池性能，降低电池成本。大电芯相比20电池在直径和高度上具有提升，直径从21mm变为46mm，高度从70mm变为80mm，电芯厚度增加，曲率降低。电池实现全极耳结构，使电池电流通路变宽、改善散热效果并使电子更容易在电池内部移动，提高了电池的输出功率、安全性能及快充性能。相比较20电池，电池能量提升5倍，续航能力提升了16%。由于电池尺寸增大，电池组中电池数量减少，有助于降低电池成本、提升能量密度和增加结构强度。
电池厂商加速布局电池。随着电池产业化的推进，动力电池企业加速布局电池产能。特斯拉规划产能GWh，预计3年实现大批量交付。LG、松下等国外电池企业主要围绕特斯拉进行布局，根据订单情况实现供货。三星SDI除特斯拉外，还与LucidMotors建立合作。国内电池企业中，亿纬锂能已明确规划产能20GWh，宁德时代、蜂巢能源等企业也已规划相关产线或推出样品。目前电池以高镍方向为主，其产能扩张将带动高镍三元材料需求进一步提升。
三元正极市场空间广阔，高镍化趋势明显
三元正极材料市场空间广阔。由于未来新能源汽车销量与动力电池出货量仍将保持增长，预计三元正极和高镍三元正极材料需求量继续提升。根据我们测算，5年三元正极材料需求量将达到80万吨以上，高镍三元正极材料需求量将达到60万吨。此外，高镍三元正极材料需求量增速高于三元正极材料，高镍化趋势仍将保持。
材料价格传导顺利。三元材料的价格受上游原材料价格影响，近年来一直处于上行趋势。根据上海有色网统计的数据，上游碳酸锂价格一年内从8万元/吨涨到47万元/吨，涨幅将近%。碳酸锂是三元材料的主要原材料，三元材料的市场价格能够跟随原材料价格变动，价格传导较为顺利。
持续提升竞争力
产能持续扩张，深度合作优质客户
公司产能持续扩张，目标有望提前实现。公司深耕于高镍及超高镍前沿电池材料的开发与量产，具有国内最大的高镍、超高镍三元正极材料产能。公司目前主要在贵州、湖北、浙江及韩国建设大规模生产基地，并在贵州、湖北及韩国基地布局高镍正极材料扩产计划，海外基地也在积极规划布局中。年，公司已实现产能4万吨。年，公司产能预计有望扩张至12万吨以上。此外，公司计划5年实现正极材料产能达到50万吨。
公司产能在业内处于领先。依据公告数据，公司2年将达到25万吨产能，5年将达到50万吨。按照其他三元正极材料企业披露的数据，当升科技、长远锂科、厦钨新能、天津巴莫、振华新材2年产能预计将分别达到10万吨、11万吨、10.5万吨、14.3万吨和7.3万吨。容百科技的产能规划在行业内处于领先地位。
公司与主流电池厂商深度合作。国内主流电池厂商加快布局高镍电池，将高镍作为重要技术路线。目前公司已与优质客户深度合作，为行业龙头宁德时代的主要供应商，核心客户包括宁德时代、孚能科技、亿纬锂能、蜂巢能源、SKI、天津力神、比克动力等。
研发创新能力领先，行业壁垒较高
公司核心技术领先行业，研发团队创新能力突出。公司在三元正极材料制造领域具有先发优势，通过持续研发投入和技术探索，掌握了前驱体共沉淀技术、正极材料气氛烧结技术等八项核心技术，推出了多代高镍NCM、NCA、NCMA等高端材料产品，并积极研发Ni90及以上高镍体系产品。公司具备锰铁普鲁士白钠离子电池材料吨级生产经验，改善高电压镍锰循环性能的能力，加大高电压镍锰体系研究。目前公司核心技术水平处于行业领先地位，已配套应用于各类产品开发。公司拥有科技创新能力突出的中日韩跨国研发团队，通过自主研发与积极合作打造高层次三元正极材料产品。截至年6月30日，公司在国内外拥有项注册专利，其中发明专利56项，实用新型专利71项。
公司重视研发投入，研发人员数量较高。公司重视研发投入，研发费用率处于行业较高水平，通过持续优化产品结构、推进产品升级，实现行业技术迭代。年前三季度，公司研发费用为2.07亿元，占营业收入的3.30%。公司强化落实研发团队优势，创业初期高起步进入行业，并不断吸收、培养优秀人才。经过多年的实践总结，公司形成了合理高效的人才管理体系。年末，公司研发人员数量为人，占员工数量的15.94%。
公司具有设备开发和产线设计优势。公司自主设计了先进生产装备和全自动化高镍正极材料生产线，通过优化集中控制系统提高产能效率，采用模块化管理体系同时实现产线设计与设备选型，从而缩短建设周期，降低投资成本。根据公司公告，公司建设周期比同行快30-40%，有助于产能扩张，保持长期先进性和竞争力。
高镍三元正极材料在行业规范、生产技术及客户认证三方面存在竞争壁垒。1）行业规范壁垒。年工信部修订了《锂离子电池行业规范条件》，对企业的研发能力、产品质量等方面提出更高要求。通常企业难以短时间达到行业标准，进入行业具有一定困难。2）生产技术壁垒。未来三元正极材料高镍低钴趋势显著，企业需要攻克高镍技术，在掺杂包覆、氛围烧结、环境湿度控制等方面满足生产需求。同时生产体系需要进行长时间的迭代、磨合，以实现产品一致性与量产稳定性。3）客户认证壁垒。高镍三元正极材料的认证程序较为复杂，需要对产品性能和厂商的供货能力进行综合评估，通常整体认证周期持续2年以上。
前驱体业务产能扩张，布局循环产业链
前驱体品质决定三元正极性能，国内三元前驱体市场集中度较高。前驱体产品技术壁垒较高，其品质直接决定最终烧结产物的理化性质。前驱体的主要指标包括镍、钴、锰等金属含量、杂质含量、振实密度、比表面积等。其中，镍、钴、锰的含量用于判断前驱体组分是否符合要求；振实密度、比表面积等指标影响煅烧工艺和成品性能；杂质主要影响成品的电化学性能。目前国内三元前驱体市场集中度较高，年CR3达到55%，CR5达到71%。
公司加快布局前驱体业务，实施扩产计划。公司自成立以来侧重布局正极材料生产，前驱体发展相对缓慢。年下半年以来，公司前驱体经营情况发生较大改善，自供率有所提升，年自供比例达到30%左右。目前公司加快布局高镍NCM、NCMA、NM等前驱体新产品，产能持续扩张，主要有小曹娥、韩国等生产基地，年前驱体总产能达到6万吨。此外，公司在浙江余姚建设5动力型锂电材料综合基地，计划于2年3月底投产3万吨，2年底全部投产，总产能预计达到9万吨以上。项目建成后将显著提升公司前驱体产线智能化水平。
公司前驱体业务与上下游企业达成良好合作关系，与正极业务有望形成技术协同效应。公司前驱体业务与上下游企业均达成良好合作，对供应链实施垂直管理。在冶炼端，公司与茂联科技建立材料供应、战略投资等合作；在资源端，公司与华友钴业等镍钴锂资源供应商建立“背靠背”模式长期合作协议；在客户端，公司前驱体业务长期合作客户为三星SDI。公司多年来保持高镍三元市场份额排名第一，为进一步提升公司在锂电池正极材料领域的竞争优势，开发自产前驱体模式有助于公司业务形成技术协同效应，提高技术研发水平和盈利能力，在同等开发规模下加快建设周期。
公司布局废旧锂电池材料回收再利用业务，形成产业链循环。三元材料的镍钴锰锂回收价值较高，且回收占比会随着新能源汽车渗透率提升不断提升。年，公司投资韩国TMR公司布局废料回收环节，年实现量产，是电池循环利用领域的重要战略布局。目前公司开发了“NiCoMn金属回收技术”、“Li2CO3回收技术”等废旧材料回收再利用核心技术，通过无机酸溶解、除杂、共沉淀等工序回收可使用的镍、钴、锰、锂元素材料，综合回收率处于领先水平。电池回收业务将与正极材料和前驱体项目共同形成废料回收-前驱体-正极的循环产业链，实现环境友好型生产方式。
公司收购凤谷节能股权，布局正极设备领域。公司于年12月10日公告决定收购凤谷节能公司70%的股权。凤谷节能在陶瓷回转窑技术方面具有领先优势，已研制出国内首创、国际领先的首台大型陶瓷回转窑并实现量产，该项技术可以通过降低金属异物率、节省能耗、优化生产工序等方面革新正极材料的核心生产工艺。本次收购有利于公司实现高镍产线的创新设计，进一步强化公司在装备开发等工程技术方面的优势，通过提高工艺和装备技术壁垒而强化公司核心竞争力，以高生产质量、低生产能耗、低综合成本等优势巩固龙头地位。（报告来源：未来智库）
盈利预测
关键假设：
1）考虑公司产能规划及行业需求情况，预计公司-3年分别实现正极材料销量5.3万吨、15万吨、20万吨；公司与宁德时代签订2年10万吨材料采购协议，预计宁德时代2年高镍三元电池出货量GWh，对应材料需求约15万吨，公司约占宁德高镍需求的66%。根据协议，3-5年宁德时代将公司作为其三元正极粉料第一供应商，对于公司未来出货量有保证
2）考虑上游原材料价格上涨的影响，预计公司年三元正极材料业务毛利率为14.85%，2-3年有所回升。
盈利预测：我们预计公司-3年实现营业收入.2亿元、.3亿元、.2亿元，分别同比增长.73%、.94%、28.97%；归属于上市公司股东的净利润分别为9.11亿元、18.15亿元、27.48亿元，同比增长.63%、99.24%、51.37%；在当前股本下，每股收益分别为2.03元、4.05元、6.13元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。